Vinamilk và sự dịch chuyển quyền lực tiêu dùng sang Bangkok
Từ Sabeco đến MM Mega Market, người Thái đã dựng hệ sinh thái. Vinamilk có thể là mảnh ghép cuối cùng.
Ngày 16 tháng 2, 2026
—Vietnam Vanguard
Cuối tháng 1/2026, Platinum Victory Pte. Ltd thuộc Jardine Cycle & Carriage (JC&C), thành viên của Tập đoàn Jardine Matheson, đã đăng ký bán toàn bộ 125,76 triệu cổ phiếu Vinamilk (VNM), tương đương 6,02% vốn điều lệ. Thông tin được công bố trên hệ thống của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, với thời gian thực hiện dự kiến từ ngày 28/1 đến 26/2/2026.
Theo dữ liệu giao dịch và các bản tin công bố, khối lượng cổ phần này có giá trị ước tính khoảng 9.000 tỷ đồng, trong bối cảnh cổ phiếu VNM đang giao dịch quanh vùng giá cao nhất trong khoảng bốn năm trở lại đây. Platinum Victory và Jardine Matheson không đưa ra bình luận công khai về kế hoạch thoái vốn này.
Nếu hoàn tất, đây sẽ là lần đầu tiên kể từ năm 2011 Jardine Matheson rút hoàn toàn khỏi Vinamilk, doanh nghiệp sữa lớn nhất Việt Nam theo thị phần và doanh thu. Trong nhiều thập kỷ, Jardine Matheson đại diện cho kiểu nhà đầu tư cổ điển: vào sớm, nắm giữ dài hạn, kỷ luật vốn cao và chấp nhận vai trò cổ đông tài chính thiểu số.
Con thuyền đang đổi lái
Việc rút lui hoàn toàn khỏi Vinamilk, đúng vào thời điểm doanh nghiệp này đạt mức định giá cao, phản ánh một đánh giá chiến lược từ phía Jardine Matheson: không gian cho mô hình đầu tư thuần tài chính tại đây đang dần thu hẹp. Vinamilk không còn là sân chơi của những cổ đông chỉ tìm kiếm cổ tức khi đã xuất hiện những nhà đầu tư theo đuổi quyền chi phối và tích hợp chuỗi giá trị.
Những nhà đầu tư đó đến từ Thái Lan.
Một trong hai cổ đông lớn của Vinamilk bên cạnh SCIC là F&N Dairy Investments. Đây là công ty con của Fraser & Neave (F&N), tập đoàn thực phẩm đồ uống có trụ sở tại Singapore. F&N nằm trong hệ sinh thái các doanh nghiệp do tỷ phú Thái Lan Charoen Sirivadhanabhakdi mua lại từ năm 2013, thông qua các pháp nhân liên quan như TCC Assets và ThaiBev.
Sau khi hoàn tất giao dịch mua 96 triệu cổ phiếu từ Platinum Victory vào tháng 12.2025, nhóm cổ đông thuộc F&N đã nâng tỷ lệ sở hữu tại Vinamilk lên mức 24,99%, sát ngưỡng phải thực hiện chào mua công khai theo quy định pháp luật Việt Nam. Nếu phần cổ phần vừa được Platinum Victory bán ra tiếp tục được hấp thụ bởi nhóm nhà đầu tư Thái, tỷ lệ sở hữu có thể vượt 30%.
Khoảng cách về tỷ lệ sở hữu giữa nhóm nhà đầu tư Thái và cổ đông Nhà nước là SCIC, hiện nắm khoảng 36% vốn, đang thu hẹp. Trong bối cảnh tiến trình thoái vốn Nhà nước vẫn được thúc đẩy nhằm huy động nguồn lực cho phát triển, Vinamilk có thể bước vào một giai đoạn cấu trúc sở hữu mới. Doanh nghiệp được coi là biểu tượng tiêu dùng quốc gia đang nghiêng dần về hướng trở thành một hệ sinh thái khu vực do Bangkok dẫn dắt.
Khẩu vị của người Thái
Nhìn lại hơn 20 năm qua, có thể nhận diện khá rõ “cá tính” của các tập đoàn Thái Lan khi đầu tư tại Việt Nam là hiếm khi theo đuổi chiến lược tài chính ngắn hạn. Thay vào đó, các doanh nghiệp Thái ưu tiên thâu tóm những cái tên đầu ngành, đã có thị phần, hệ thống phân phối và vị thế thương hiệu rõ ràng. Mục tiêu không chỉ là lợi nhuận, mà là quyền kiểm soát dòng chảy hàng hóa trong một thị trường lớn và đang tăng trưởng.
Trong giai đoạn đầu tiên của thời kỳ mở cửa với FDI từ giữa thập niên 1990 đến đầu những năm 2000, các nhà đầu tư Thái Lan chủ yếu thăm dò và làm quen thị trường với các khoản đầu tư “greenfield”: xây dựng nhà máy, khu công nghiệp, đặt nền móng sản xuất. Một số điển hình có thể kể đến như CP Group thành lập C.P. Việt Nam tại Đồng Nai năm 1993, SCG bắt đầu các liên doanh vật liệu xây dựng từ năm 1994, Amata khởi công Khu công nghiệp Amata Biên Hòa năm 1995, và Red Bull xây dựng nhà máy tại Bình Dương trong cùng giai đoạn. Quy mô vốn giai đoạn này ước đạt 2-3 tỷ USD.
Sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, dòng vốn Thái bước sang giai đoạn hai: mua cổ phần để rút ngắn thời gian chiếm lĩnh thị trường. Thay vì xây dựng năng lực từ đầu, các doanh nghiệp Thái tập trung vào định giá và mua lại những doanh nghiệp đã vận hành ổn định, có thị phần sẵn có. Những thương vụ tiêu biểu trong giai đoạn này gồm SCG thâu tóm Prime Group năm 2012 với giá khoảng 240 triệu USD, Nawaplastic (thuộc SCG) bắt đầu gom cổ phần Nhựa Bình Minh và Nhựa Tiền Phong từ năm 2012, và Central Group bước chân vào bán lẻ hiện đại thông qua các thương vụ Nguyễn Kim giai đoạn 2014-2015.
Từ năm 2016 đến nay, dòng vốn Thái bước sang giai đoạn thứ ba: “đẩy mạnh M&A” với các thương vụ quy mô lớn, tập trung rõ rệt vào những lĩnh vực tiêu dùng thiết yếu gồm bán lẻ và sản xuất (đồ uống, nhựa - bao bì - vật liệu). Có thể kể đến Central Group mua Big C Việt Nam năm 2016 với giá hơn 1 tỷ USD, TCC Group mua Metro Cash & Carry Việt Nam cùng năm với giá 879 triệu USD, ThaiBev mua 53,59% Sabeco năm 2017 với giá gần tỷ USD, hay SCG chi khoảng 500 triệu USD để lần lượt thâu tóm Nhựa Bình Minh, Nhựa Duy Tân và Bao bì Biên Hòa.
Trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng, Krungsri Bank mua lại SHB Finance năm 2021 với giá khoảng 156 triệu USD, và Siam Commercial Bank mua Home Credit Việt Nam năm 2024 với giá xấp xỉ 900 triệu USD.
Điểm chung của các thương vụ này là nhắm tới doanh nghiệp đầu ngành, có hệ thống phân phối sâu và gắn trực tiếp với nhu cầu tiêu dùng hàng ngày của người dân.
So với các nhà đầu tư nước ngoài khác như Nhật Bản (tập trung hạ tầng, ODA), Hàn Quốc (điện tử, công nghệ cao), Trung Quốc (gia công sản xuất) hay Singapore (bất động sản, dịch vụ), dòng vốn Thái Lan đang sở hữu chuỗi giá trị toàn diện và tập trung hơn cả. Tỷ lệ thoái vốn (exit) của các tập đoàn Thái tại Việt Nam trong 20 năm qua là cực thấp, ngay cả với các deal hay bị chê là mua “hớ” như ThaiBev mua Sabeco với gấp đôi mức định giá trung bình toàn cầu.
Điều này phản ánh chiến lược không đặt trọng tâm vào biến động giá cổ phiếu ngắn hạn, mà vào khả năng khai thác thị trường tiêu dùng gần 100 triệu dân của Việt Nam trong chu kỳ nhiều thập kỷ.
Bên cạnh bán lẻ, Năng lượng và Hạ tầng là hai chân kiềng mới của doanh nghiệp Thái tại Việt Nam. Từ năm 2019, các tập đoàn như B.Grimm Power hay Gulf Energy đã rót khoảng 4-5 tỷ USD vào điện gió và điện mặt trời. Song song đó, WHA Group mở rộng hạ tầng công nghiệp sang Nghệ An, cửa ngõ giao thông đường bộ của phía Bắc, từ năm 2017 với quy mô 350 ha, có chuẩn mực logistics đồng bộ như tại Thái Lan. Không chỉ sinh lời riêng, các mảng này tạo ra một nền tảng vận hành ổn định cho các mảng sản xuất và bán lẻ tối ưu hóa chi phí trên toàn chuỗi giá trị.
Qua đó ta thấy rõ, thay vì tính đến thắng thua ngắn hạn, chiến lược của người Thái lộ rõ tầm nhìn hàng chục năm, ưu tiên việc xây dựng một hệ sinh thái bền vững và bám rễ sâu vào nền kinh tế Việt.
Vì sao Việt Nam là ưu tiên?
Tại Việt Nam, dòng vốn từ Thái Lan hiện đạt tổng quy mô đầu tư thực tế ước tính quanh mức 20 tỷ USD, bao gồm cả FDI và FII, thường xuyên góp mặt trong Top 5 quốc gia có dòng vốn chảy vào mạnh mẽ nhất trong một thập kỷ qua.
Ở chiều ngược lại, Việt Nam cũng luôn là "ưu tiên đỏ" trong danh mục đầu tư ra nước ngoài của Bangkok, chỉ xếp sau Singapore (vốn đóng vai trò là cửa ngõ tài chính trung chuyển) và đại thị trường Trung Quốc.
Động lực sâu xa của làn sóng đầu tư này nằm ở chính nội tại kinh tế Thái Lan. Số liệu của Ngân hàng Thế giới cho thấy tăng trưởng GDP của Thái Lan trong thập kỷ qua liên tục thấp hơn mức trung bình ASEAN. Theo phân tích của Giáo sư Patarapong Intarakumnerd từ Viện Nghiên cứu Chính sách Quốc gia Nhật Bản - GRIPS, nền kinh tế Thái Lan gặp khó khăn vì năng suất lao động có dấu hiệu bão hòa, chậm hấp thu và tạo đột phá về công nghệ, dẫn tới tình trạng “bẫy thu nhập trung bình kéo dài”.
Khi không còn dư địa để tăng trưởng theo chiều sâu trong nước, các tập đoàn hàng đầu Thái Lan buộc phải tìm kiếm tăng trưởng theo chiều ngang: mở rộng sang các thị trường lân cận. Trong số các lựa chọn ngoài Trung Quốc, Việt Nam nổi lên như điểm đến hợp lý nhất: quy mô dân số lớn, lực lượng lao động trẻ, tăng trưởng kinh tế cao, ổn định chính trị và khoảng cách địa lý-văn hóa gần gũi.
Trả lời phỏng vấn Forbes Việt Nam năm 2022, ông Sakchai Patiparnpreechavud, Giám đốc điều hành của SCG Chemical, Chủ tịch HĐQT Nhựa Bình Minh, từng nói: “Việt Nam là lựa chọn đầu tiên trong số các lựa chọn của chúng tôi nhờ tiềm năng của lực lượng lao động trẻ tuổi tài năng, sự phát triển kinh tế nhanh chóng và sự ổn định chính trị”.
Khi công bố khoản đầu tư 1,45 tỷ USD vào Việt Nam giai đoạn 2023-2027, Yol Phokasub (CEO của Central Retail), phát biểu: "Việt Nam [...] với vị trí địa lý kề cận, có thể tối ưu hóa chuỗi cung ứng xuyên biên giới, biến các trung tâm thương mại tại tại đây thành cánh tay nối dài của hệ thống bán lẻ tại Thái Lan."
Khảo sát của Kasikornbank (KBank) cho thấy 70% doanh nghiệp Thái Lan đánh giá cao về “sự tương đồng về văn hóa và khẩu vị kinh doanh” thúc đẩy họ ưu tiên Việt Nam hơn Indonesia hay Philippines, dù các thị trường kia có dân số đông hơn
Giá trị của Vinamilk
Trong bức tranh toàn cảnh của nền kinh tế trong Việt, Vinamilk được giới phân tích đầu tư nhìn nhận như một tài sản chiến lược hiếm có. Giá trị của Vinamilk không chỉ nằm ở thị phần sữa lớn nhất Việt Nam, ở thương hiệu có độ nhận diện tuyệt đối, mà còn ở mạng lưới phân phối phủ sâu tới kênh truyền thống, thương hiệu tiêu dùng mang tính quốc gia, và khả năng mở rộng sang các phân khúc F&B liền kề.
Báo cáo thường niên Vinamilk các năm 2022-2024 cho thấy doanh nghiệp này hiện vận hành mạng lưới hơn 220 nhà phân phối và tiếp cận khoảng 250.000–300.000 điểm bán lẻ truyền thống trên toàn quốc, bao gồm cửa hàng tạp hóa, chợ dân sinh và đại lý cấp 1,2. Theo đó, Vinamilk hiện là doanh nghiệp FMCG có độ phủ kênh truyền thống tốt nhất tại Việt Nam.
Xét về độ phủ, Theo Kantar, một doanh nghiệp sữa đạt mức "phủ tốt" tại khu vực Đông Nam Á thường dừng lại ở con số 120.000 điểm bán hiệu quả. Vinamilk chạm mốc 250.000 điểm nhờ khai phá cả vùng sâu, vùng xa, kéo độ phủ cao hơn gấp 2 lần so với mức trung bình của nhóm dẫn đầu khu vực.
Về mức độ kiểm soát kênh, Vinamilk cũng khác biệt so với các đối thủ đa quốc gia như Nestlé hay FrieslandCampina. Vinamilk kết hợp mô hình nhà phân phối độc quyền theo địa bàn với đội ngũ bán hàng trực tiếp, cho phép doanh nghiệp kiểm soát tuyến bán hàng, trưng bày, tồn kho và triển khai sản phẩm từ nhà máy tới điểm bán cuối cùng. Trong khi đó, các tập đoàn đa quốc gia thường ưu tiên mô hình phân phối thông qua đối tác để tối ưu chi phí và chuẩn hóa vận hành toàn cầu.
Bối cảnh thị trường cũng củng cố giá trị của mô hình này. Theo NielsenIQ và Kantar, kênh truyền thống hiện vẫn chiếm khoảng 65-70% tổng giá trị tiêu thụ FMCG tại Việt Nam, đặc biệt đối với các sản phẩm sữa nước, sữa bột và dinh dưỡng gia đình. Trong điều kiện đó, chiến lược ưu tiên độ phủ sâu và quyền kiểm soát tuyến cuối tạo cho Vinamilk một lợi thế cấu trúc. Lợi thế này cho phép doanh nghiệp phủ sản phẩm mới trên toàn quốc trong thời gian ngắn và tạo ra một rào cản gia nhập ngành mà ít doanh nghiệp sữa khác trong khu vực có thể tái tạo trong ngắn hạn.
Đương nhiên, mô hình có nhược điểm là chi phí vận hành lớn, độ linh hoạt thấp và rủi ro quản trị tập trung. Tuy vậy, nhu cầu sữa và sản phẩm dinh dưỡng tại Việt Nam vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng, các nhược điểm này chưa tạo ra áp lực mang tính hệ thống đối với Vinamilk trong trung hạn.
Kể từ khi CP Group kiểm soát Fraser & Neave (F&N) thông qua thương vụ trị giá hơn 11 tỷ USD năm 2013, Vinamilk đã trở thành một mắt xích quan trọng trong tầm nhìn dài hạn của nhà đầu tư Thái. Dù không nắm quyền chi phối, F&N vẫn là cổ đông lớn và hưởng lợi trực tiếp từ chính sách cổ tức cao của Vinamilk. Trong giai đoạn 2013–2024, Vinamilk duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ở mức khoảng 40–60% lợi nhuận sau thuế mỗi năm.
Theo ước tính từ báo cáo tài chính và công bố cổ đông, tổng số cổ tức mà nhóm cổ đông Thái nhận được từ Vinamilk trong hơn một thập kỷ vào khoảng gần 15.000 tỷ đồng.
Về chiến lược, TCC Group và ThaiBev không theo đuổi mô hình bán lẻ đại trà, mà tập trung vào bán buôn và kênh khách hàng chuyên nghiệp (B2B). Điều này thể hiện rõ qua việc TCC kiểm soát MM Mega Market Việt Nam, chuỗi bán buôn lớn nhất cả nước, phục vụ nhà hàng, khách sạn, bếp ăn công nghiệp và doanh nghiệp phân phối. Trong cấu trúc này, Vinamilk không chỉ là nhà cung cấp sản phẩm sữa, mà còn là đối tác tiềm năng để tối ưu hóa logistics, kho vận và phân phối, từ việc sử dụng chung hạ tầng vận tải đến khai thác dữ liệu khách hàng B2B.
Ở góc độ danh mục sản phẩm, Vinamilk còn là mảnh ghép còn thiếu trong hệ sinh thái đồ uống của người Thái tại Việt Nam. ThaiBev đã sở hữu Sabeco trong mảng bia, F&N có danh mục nước ngọt và trà, trong khi Vinamilk chi phối thị trường sữa và dinh dưỡng. Nếu được tích hợp sâu hơn, cấu trúc này cho phép một nhóm cổ đông kiểm soát gần như toàn bộ chuỗi đồ uống tiêu dùng hàng ngày của người Việt, từ sữa và đồ uống dinh dưỡng buổi sáng, nước giải khát trong ngày, đến bia vào buổi tối.
Quyền tự quyết vẫn thuộc về chủ nhà
Tham vọng của tỷ phú Charoen Sirivadhanabhakdi, ông chủ của TCC, ThaiBev và F&N là rõ ràng và lộ trình cũng thể hiện rõ sự kiên định. Tuy nhiên, khả năng hiện thực hóa tầm nhìn này hoàn toàn phụ thuộc vào các quyết sách chiến lược và định hướng thoái vốn của Chính phủ Việt Nam.
Trong cấu trúc sở hữu hiện nay, SCIC vẫn là cổ đông lớn nhất của Vinamilk với khoảng 36% vốn, và vì vậy là biến số quyết định đối với mọi kịch bản kiểm soát doanh nghiệp. Sau các đợt thoái vốn lớn giai đoạn 2016–2017, tiến trình này chững lại, phản ánh sự thận trọng của Nhà nước trước vai trò đặc thù của Vinamilk trong ngành tiêu dùng.
Về chính sách, Việt Nam đồng thời theo đuổi hai mục tiêu: thoái vốn Nhà nước để huy động nguồn lực phát triển, và duy trì ổn định tại các doanh nghiệp đầu ngành có ảnh hưởng rộng. Vinamilk nằm đúng điểm giao của hai mục tiêu này, khiến mọi quyết định về sở hữu không thể thuần túy dựa trên giá hay thời điểm thị trường.
Về mặt pháp lý, không có rào cản cứng ngăn nhà đầu tư nước ngoài nắm cổ phần chi phối tại doanh nghiệp tiêu dùng như Vinamilk. Do đó, việc SCIC giữ hay tiếp tục thoái vốn (và thoái đến mức nào) sẽ trực tiếp định hình tương lai quyền kiểm soát tại doanh nghiệp này, đồng thời tạo tiền lệ cho các thương vụ M&A lớn trong lĩnh vực tiêu dùng tại Việt Nam.
—Vietnam Vanguard
Ngày 16 tháng 2, 2026